Герой фильма “Игра на понижение” Michael Burry объяснил почему индексные фонды похожи на сабпрайм CDO

Статья вышла на bloomberg, оригинал можете почитать здесь — https://bloom.bg/38YlTHo

Инвестор, чья история стала основой для получившего Оскар фильма и книги бестселлера, Michael Burry практически не подавал новостей последние несколько лет.
Герою сегодня есть что сказать начиная от обсуждения действий мировых центробанков исказивших дешевыми деньгами кредитные рынки, возможностей акций компаний с малой капитализацией и о пузыре пассивного инвестирования.

В одном из своих объемных e-mail интервью для Bloomberg высказал провокационную идею: поток денег в индексные фонды сравним с раздуванием пузыря перед 2008 годом в CDO (облигациях, обеспеченных ипотекой), сложных ценных бумагах, которые чуть не уничтожили мировую финансовую систему.

Michael Burry, сделавший ставку против CDO как раз перед кризисом, говорит о том, что приток денег в индексые фонды раздувает цены на акции и облигации аналогично тому как это работало с субстандартными ипотечными ценными бумагами. Поток развернется в какой-то момент и “это будет безобразно”, когда фонды сделают этот шаг. 

Ниже цитаты от Michael Burry, поэтому будут без кавычек.

“Как и многие пузыри, чем дольше он раздувается, тем хуже будет падение.” — говорит Burry, который управляет портфелем на $340 млн. в Scion Asset Management. Одна из причин почему ему нравятся акции small-cap(низкой капитализации) — их не очень-то жалуют индексные фонды.

Индексные фонды и открытые цены.

Центральные банки и Basel III в целом удалили рыночные цены(в оригинале price discovery) с кредитных рынков, это говорит о том, что риск больше не имеет точного механизма ценообразования, заложенного в процентных ставках.” А теперь пассивное инвестирование убирает разумные цены на рынках акций.

Простые тезисы и модели, которые позволяют людям инвестировать сразу в секторы, индексы или ETF и взаимные фонды, имитирующие эти стратегии, — они не требуют анализа уровня безопасности, который необходим для определения разумной цены.

Это очень похоже на пузырь в синтетических CDO прямо перед мировым финансовым кризисом 2008 года, где установка цены была продиктована не фундаментальной оценкой актива, а массивным притоком капитала на основании подтвержденной Нобелевской премией моделью рисков, которая оказалась неверной.

Риск ликвидности

Грязная тайна пассивных индексных фондов — открытых, закрытых или ETF — распределение дневной стоимости во время торгов между ценными бумагами, в пределах имитируемых ими индексов.

В индексе Russel 2000, например, большая часть акций имеют небольшие объемы торгов. Сегодня я насчитал 1049 акций, по которым набирается ежедневных торговых объемов менее $5 миллионов. При этом чуть меньше половины бумаг из списка — 456 штук — торгуются в объемах менее $1 миллиона.

При этом через индексное и пассивное инвестирование проходят сотни миллиардов. Через ETF, которые содержат в себе эти бумаги.

Индекс S&P500 тут так же не исключение — он включает в себя 500 самых крупных бумаг по капитализации. При этом больше половины из которых — 266 — торгуются на уровнях менее $150 миллионов в день. Это звучит как большой объем, однако, эти же бумаги в составе индексных фондов торгуются на уровне триллионов. Театр продолжает наполнятся людьми, при этом дверь выхода все того же размера. Ситуация ухудшается, как только вы погружаетесь в менее ликвидные акции или облигации во всем мире.

Это плохо кончится

Эти структурные продукты снова и снова повторяет одну и ту же историю — ее так легко продать, пока механизм еще работает. Управляющие ETF и фондами продают более низкие сборы за индексное инвестирования , но они не дураки — — они компенсируют это в масштабе.

Потенциально усугубить ситуацию будет невозможность раскручивания деривативов и покупок / продаж, используемых для того, чтобы помочь многим из этих фондов имитировать следование потокам и ценам каждый день. 
Фундаментально эта концепция аналогична той, что обрушила рынки в 2008 году. Тем не менее, я не знаю когда она рванет. Как и многие пузыри, чем дольше они длятся, тем хуже будет падение.

Заглушка Банка Японии

Ирония сейчас заключается в том, что Банк Японии владеет таким большим количеством ETF на акции японских компаний, что в момент мировой паники, в противовес к общему мнению, крупнейшие бумаги из этих индексов будут устойчивее, нежели акции из США, Европы или стран Азии, не имеющих такого механизма стабилизации внутри своих ETF ифондов.

Недооцененные японские акции малой капитализации

Не так сложно найти на рынке Японии очень недооцененные компании — с  низкими мультипликаторами. Во многих случаях они имеют на балансе значительные суммы наличности или акций, которые и влияют на стоимость их акций.

Я верю в продолжение роста удаленных технологий и виртуальной реальности. Глобальная коррекция в рынке полупроводников, экранов и смежных отраслях ударила по акциям японских small-cap компаний. Я ожидаю, что такие компании как Tazmo и Nippon Pillar Packing, которые есть у меня в портфеле, будут иметь более высокий рост относительно всего сектора, как только запасы компонентов закончатся, при продолжающемся росте производства.

Накопление наличности в Японии

Правительство, конечно, хотело бы видеть как многие из этих компаний мобилизовали бы свои денежные средства из замороженного капитала. Где-то половина всех японских компаний с капитализацией до $1 миллиарда торгуются сейчас ниже своей балансовой стоимости, медианная оценка EV/Sales ниже 50%. Это потрясающая возможность переоценки, если компании прислушаются к мнению правительства.

Слишком много компаний находятся на огромных мешках денег и акций. И эти активы дороже, относительно текущей капитализации, чем где-то еще в мире.

Я распродал все эти инвестиции несколько лет назад. При этом сейчас есть высокий спрос на эти активы. Я на 100% сфокусирован на подборе отдельных бумаг.